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压垮僵尸企业的最后一根稻草

时间:2018-08-15 14:14:45| 来源:| 编辑:笔名| 点击:0次

压垮僵尸企业的“最后一根稻草”

压垮僵尸企业的最后一根稻草

过剩行业债券发行情况梳理

摘要:

产能过剩行业存量债券概览。

1)煤炭行业居首,规模接近万亿。煤炭行业存量债券规模达9196亿元,居过剩行业之首,钢铁规模次之,有色和水泥相对较少。

2)短融中票占比最大,PPN次之。分券种而言,短融中票占比最大,两者占比达65%,其次是定向工具PPN,占比20%,公司债和企业债仅分别占10%和5%。

3)除北京外,山西、山东、河南、河北为重灾区。由于央企多在北京,北京的产能过剩行业债券存量最大,山西其次,山东、河南、河北、安徽等省存量也比较高。

4)钢铁评级相对较高,煤炭分化严重,水泥较差。

到期量仍在上升,16年二季度是高峰。

2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点,到期高峰在2016年第二季度。16年一季度过剩行业需兑付的债券规模将继续上升至1949亿,二季度达到2292亿的近年高点,较2015年同期增长41%。我们未统计尚未发行的债券,由于超短融将在1年内到期,2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期,故此处或低估了2016年下半年及以后的到期量。

债券发行受阻,推升信用风险。

15年四季度产能过剩行业债券发行量下降,净融资规模由正转负,与非金融企业信用债供给回升背离。15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升,12月净融资规模较11月增加522亿元,是上半年月均规模的两倍。但受11月山水水泥信用事件的影响,产能过剩行业发行逐渐受阻,主要产能过剩行业净融资规模由正转负,净融资规模从10月163亿元下降为11月-1.29亿元,12月净融资规模进一步下降,仅为-42.15亿元。相比此前亿元的月均净融资规模,过剩行业债券再融资渠道明显受阻。再融资难度加大会形成信用风险上升银行惜贷、债券难发再融资能力下降,借新还旧难以为继信用风险进一步上升的恶性循环,加剧产能过剩行业的违约风险。

发行期限短期化,周转压力加大。

1)近年来发行债券期限短期化趋势明显。主要产能过剩行业新券期限不断压缩,新发债券的加权平均期限逐年缩短。短融发行占比逐年提升,中票发行占比逐年下降。

2)近期新发债券以短融为主,长债发行基本停滞。15年11月以来,新发债券期限以1年期以内为主,占比达74.25%,其中9月期债券规模最大,而长期限债券占比下降。新发债券以短融为主,几乎没有主要产能过剩行业的企业债发行。

3)产能过剩行业债券期限缩短,一方面是由于市场对这些行业的长债持摒弃态度,而短融发行条件相对较宽,企业为维持现金流只能靠短融周转,另一方面受制于产能过剩,企业投资意愿也大大降低,而长债多与具体的投资计划相关。债务期限缩短无疑将使得资金链变得更加脆弱,靠短债周转需要不断借新还旧,一旦受到市场或政策的影响,借新还旧受阻,资金链断裂的风险将立刻加大。

发行利率高位,无缘利率下行

压垮僵尸企业的最后一根稻草

主要产能过剩行业新券发行利率大幅上升,12月短融平均发行利率高达5.55%,比11月上升73BP,与短融收益率整体下行的走势相悖。11月以来违约事件频发,债市风险偏好明显下降,带动利率债和高等级信用债的小牛市。而产能过剩行业则无缘此轮下行潮,发行利率在12月明显走高,12月主要产能过剩行业短融(含超短融)的平均发行利率为5.55%,相较11月高出73BP。相比之下,短融的市场收益率下降,12月短融平均曲线收益率为3.44%,相较11月下行了10BP。

再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。

僵尸企业连年亏损,一般都有较大的现金流缺口,能够苟延残喘的主要原因之一是依靠再融资来维系脆弱的资金链,一旦再融资受阻,资金链断裂的风险便大大增加。借新还旧主要是通过贷款和发债,就债券而言,债券投资者对产能过剩行业谈虎色变,债券发行量大降;就贷款而言,银行在过去有动力给僵尸企业输血,一方面是为了降低自身不良贷款,另一方面也受到地方政府方面的压力,但16年以来已有银行对过剩产能行业限贷,亦有银行大幅调低盈利预期,指望银行继续输血已经越来越难,而中央对去产能的人员安置问题给予财政支持,加上中央强力去产能,地方政府维稳动力亦将下降。

信用风险为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑,16年主要防风险。

去产能推升信用风险,而信用风险如同资本市场头上的高悬之剑,防风险应是投资主基调。1)对于债市,信用风险升温,防踩雷压力加大,风险偏好大降,相对安全的利率债和中高等级信用债被疯狂追逐,利率和信用利差压缩至历史低位,继续上涨空间大大缩窄;2)对于股市,信用风险不利于风险偏好回升,且若信用风险集中爆发,央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本,宽松预期和企业盈利都将下降。

1.产能过剩行业存量债券分析

1.1.煤炭行业居首,规模接近万亿

国务院等颁布的关于化解过剩产能的纲领性文件中,钢铁行业首当其冲,水泥、电解铝、平板玻璃等行业亦被反复提及。而近期李克强总理在国务院专题会上提出去产能率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破。我们选取钢铁、煤炭、有色金属中的工业金属、水泥等行业作为产能过剩行业的代表,分析其存量和新发债券情况。

煤炭行业存量债券接近万亿,居过剩行业之首,钢铁和水泥规模次之。截至2016年1月23日,煤炭行业各个品种的信用债券存量规模达9196亿元,在所有行业全部存量债券中的占比为4.16%,明显高于同时点其他过剩行业。钢铁和水泥规模次之,分别为4068亿元和1895亿元,占比分别为1.84%和0.86%。有色规模相对较小,存量规模为644亿元,占比0.29%。

1.2.短融中票占比最大,PPN次之

分券种而言,短融中票占比最大,两者占比达65%,其次是定向工具PPN,占比20%,公司债和企业债分别占10%和5%。主要产能过剩行业的存量债券中,短融和中期票据的规模为10271亿元,占比65%。定向工具PPN的规模为3119亿元,占比20%,其中煤炭行业PPN规模高达2292亿元,远高于其他三个行业。产能过剩行业中,公司债和企业债规模相对较小,占比分别为10%和5%。

1.3.除北京外,山西、山东、河南、河北为重灾区

分地区而言,由于央企多在北京,北京的产能过剩行业债券存量最大,山西其次,山东、河南、河北、安徽等省存量也比较高。其中有色和水泥存量债北京分布最多,煤炭和钢铁分别为山西和辽宁最多。北京的主要产能过剩行业存量债券规模达3872亿元,在所有地区中占比24%,水泥和有色行业存量债券属北京地区最多,存量规模分别占水泥、有色各行业总存量债券的46%和56%。山西省的主要产能过剩行业存量债券规模达2743亿元,其中主要是煤炭过剩严重,山西省的煤炭债券存量为2538亿元,占煤炭行业全部存量债券的27%。对于钢铁行业,辽宁省的债券存量规模最大,占钢铁总存量债券的13%。

1.4.钢铁评级相对较高,煤炭分化严重,水泥较差

分信用评级而言,钢铁行业资质整体较高,煤炭行业资质两级分化,水泥行业资质较差,低评级最密集。钢铁行业高等级债券占比较高,AAA、AA+和AA占比共计68%,无评级的占比明显低于其他行业,仅为29%。煤炭行业债券资质分化较大,其中AAA债券规模占比达44%,高等级债券AAA、AA+和AA占比共计58%,而无评级的债券规模亦高达40%。水泥行业资质较差,低评级债券的占比最大,水泥行业无评级的债券规模存量超过一半,AAA占比仅21%,这主要与该行业大量采取PPN的融资形式相关。

2.到期量仍在上升,16年二季度是高峰

2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点,到期高峰在2016年第二季度。从存量债券的兑付时点来看,16年一季度过剩行业需兑付的债券规模达1949亿,二季度升至2292亿,较2015年同期增长41%。

值得注意的是,我们未统计尚未发行的债券,由于超短融将在1年内到期,2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期,故此处或低估了2016年下半年及以后的到期量。

3.再融资受阻,推升信用风险

15年四季度产能过剩行业债券发行量下降,净融资规模由正转负,与非金融企业信用债供给回升背离。受11月山水水泥信用事件的影响,产能过剩行业发行逐渐受阻,主要产能过剩行业净融资规模由正转负,净融资规模从10月163亿元下降为11月-1.29亿元,12月净融资规模进一步下降,仅为-42.15亿元。相比此前亿元的月均净融资规模,过剩行业债券再融资渠道明显受阻。而15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升,12月净融资规模达3912亿元,较11月增加522亿元,是上半年月均规模的两倍。

16年1月产能过剩行业债券发行稍有回暖,发行量上升,净融资规模由负转正。截至1月23日,主要产能过剩行业当月债券发行量达649亿元,净融资规模39亿元,由负转正,过剩行业债券再融资渠道受阻的情况稍有缓和。

再融资难度加大会形成信用风险上升银行惜贷、债券难发再融资能力下降,借新还旧难以为继信用风险进一步上升的恶性循环,加剧产能过剩行业的违约风险。

4.发行期限持续缩短,再融资压力愈发凸显

4.1.发行期限缩短,长债发行量大降

主要产能过剩行业新券期限不断压缩,新发债券的加权平均期限逐年缩短。2011年主要产能过剩行业发行债券的加权平均期限为4.01年,随后逐年降低,2014年和2015年加权平均期限分别为2.03年和1.94年,2016年以来进一步缩短,截至1月23日,1月新发的债券加权平均期限为1.48年。

短融发行占比逐年提升,中票发行占比逐年下降。2011年新发债券中,短融的规模占26.54%,中票占51.87%,而随后短融发行占比逐年提升,中票发行占比逐年下降,2015年新发债券中短期融资券规模占比高达63.29%,较14年上升了6个百分点。2016年1月以来,短融发行占比进一步增至81.91%。

4.2.新发以短融为主,长债发行基本停滞,周转压力加大

2015年11月以来,新发债券期限以1年期以内为主,占比达74.25%,长期限占比下降。2015年11月新发债券中,期限在1年及1年以内的债券规模占比达72.23%,12月该比例稍降至66.70%,16年1月再次升至82.03%,11月以来累计占比达74.25%。其中9月期债券规模最大,6月期和1年期债券占比亦提升,16年1月以来新发债券中9月期债券占比高达57.79%。3年期等中长期债券规模占比下降,12月相较11月小幅下降3个百分点。

新发债券以短融为主,几乎没有企业债发行。15年11月的新发债券中,短融的规模达72.23%,较14年同期上升了12个百分点,12月短融发行占比略有下降,但仍高达63.79%。主要产能过剩行业11月企业债发行规模占比为0.83%,12月和1月持续为0,没有相关过剩行业的企业债发行。

产能过剩行业债券期限缩短,一方面是由于市场对这些行业的长债持摒弃态度,而短融发行条件相对较宽,企业为维持现金流只能靠短融周转,另一方面受制于产能过剩,企业投资意愿也大大降低,而长债多与具体的投资计划相关。债务期限缩短无疑将使得资金链变得更加脆弱,靠短债周转需要不断借新还旧,一旦受到市场或政策的影响,短债滚动受阻,资金链断裂的风险将立刻加大。

5.发行利率高位,无缘利率下行

主要产能过剩行业新券发行利率大幅上升,12月短融平均发行利率高达5.55%,比11月上升73BP,与短融的市场收益率走势相反。11月以来违约事件频发,去产能在即,债市风险偏好明显下降,带动利率债和高等级信用债的小牛市。而产能过剩行业则无缘此轮下行潮,发行利率在12月明显走高,12月主要产能过剩行业短融(含超短融)的平均发行利率为5.55%,相较11月高出73BP。相比之下,短融的市场收益率下降,12月短融平均曲线收益率为3.44%,相较11月下行了10BP。

6.信用风险升温,防风险为先

再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。僵尸企业连年亏损,一般都有较大的现金流缺口,能够苟延残喘的主要原因之一是依靠再融资来维系脆弱的资金链,一旦再融资受阻,资金链断裂的风险便大大增加。借新还旧主要是通过贷款和发债,就债券而言,债券投资者对产能过剩行业谈虎色变,债券发行量大降;就贷款而言,银行在过去有动力给僵尸企业输血,一方面是为了降低自身不良贷款,另一方面也受到地方政府方面的压力。

但16年以来已有银行对过剩产能行业限贷,据媒体报道,某大行对铁矿石、钢贸、煤贸行业融资进行锁定控制,某股份行将钢铁、煤炭、有色等19个过剩产能行业列入压缩退出行业;亦有银行大幅调低盈利预期,据财新报道,四大行中部分银行将2016年净利润增速目标定为负5%到负8%。指望银行继续输血已经越来越难,而中央对去产能的人员安置问题给予财政支持,加上中央强力去产能,地方政府维稳动力亦将下降。

信用风险为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑。去产能推升信用风险,而信用风险如同资本市场头上的高悬之剑,防风险应是投资主基调。1)对于债市,信用风险升温,防踩雷压力加大,风险偏好大降,相对安全的利率债和中高等级信用债被疯狂追逐,利率和信用利差压缩至历史低位,继续上涨空间大大缩窄;2)对于股市,信用风险不利于风险偏好回升,且若信用风险集中爆发,央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本,宽松预期和企业盈利都将下降。